曾有人将发达证券市场上的民事责任制度，形容为从立法上的小小种子最终长成的判例法上参天大树，回望国内相若制度在虚假陈述一脉的发展，则如同羊肠小路逐渐走成的平整国道，行程中随处可见立法、学术和判例相互碰撞又相互协力的痕迹，又可见大大小小的里程记录碑。客观而言，资本市场发展32年以来，以中小投资者保护为出发点的法律制度日趋完善，2019年后通过《证券法》的修改，尤其在财务造假等虚假陈述行为的行政处罚方面，大幅增加了违法行为的行政罚成本（现行《证券法》第197条，第181、182、184条，第213条3款）；通过《刑法修正案（十一）》后，尤其虚假陈述等严重违法行为的刑度显著提高（《刑法》第160、161、229条）；证券交易所各交易版块通过《股票上市规则》、证券业协会等通过多项自律性规则，也都逐步建立起来针对中介机构等虚假陈述行为的自律性规范体系。民事责任制度能为因虚假陈述行为受害的投资者提供不可替代的损失填补功能，科学设计的民事责任还能形成对于未来可能发生的不法行为的吓阻作用，而新《证券法》此一方面的规范高度简略（主要见于现行《证券法》第85、163条），在实施中则存有诸多疑问和争议。2003年发布的相关司法解释成稿早于《证券法》此后进行的五次修订，已经无法因应市场和周边制度的迅速发展。本次最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)发布正当其时，回应市场和学界的期盼，具有一系列闪耀亮点，形成了A股市场民事责任制度发展的又一个里程标记。
1、正式废除前置程序。《规定》按照中办、国办2021年《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中的部署，彻底废弃了民事诉讼中的前置程序要求（第2条）。前置程序制度在2003年建立，为首个虚假陈述司法解释出台时周边对于民事诉讼的焦虑感起到了部分纾解的作用，但其在法律依据上明显不足，在学界则面临各种质疑。已有的研究表明，满足前置程序规定的虚假陈述事件并未全部诉至法院，该种制度防止滥诉的假想功能其实存疑；对于境外发达和新兴市场的观察也表明，即使没有类似前置程序的制度安排，原告及其律师也会尽量利用监管机构的处罚结果或者当事上市公司的会计报表重述提起诉讼，比较法实践中未曾发生仅因类似前置程序的制度缺位而导致民事诉讼泛滥的情形。在2020年的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》试水之后，《规定》正式废除前置程序的起诉要求，符合学界大多数意见和市场预期，切实降低了受害投资者起诉索赔的门槛。《规定》的配套机制中意图建立法院和证监会系统在调查收集证据时的协调配合以及专家陪审员机制（最高院、证监会《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》第2、4、5条），辅之以有的地方人民法院已在实践中运用的律师调查令等制度，可望为虚假陈述的事实查明提供现实支援。
2、追首恶，打帮凶。证券发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，应当作为直接侵权人向原告承担赔偿责任（《规定》第20条），近期以来的监管政策强调对于“关键少数”的问责力度、尽量避免对相关上市公司及其中小股东造成“二次伤害”，《规定》与之一脉相承。值得注意的是，上市公司重大资产重组中多次发生因交易对手方财务造假导致上市公司信息披露和财务报表失真的现象，此时的交易对手也正是造成虚假陈述结果的“关键少数”，《规定》肯认其作为行为人应当直接承担侵权行为的赔偿责任（第21条）。此外，近期的典型案例如康得新造假等，为上市公司提供金融服务的银行机构和上市公司的上下游厂商协助造假，《规定》明确其应该直接对原告投资者的损失进行赔偿（第22条），在代表人诉讼等制度的助力之下，实质性加大其违法成本，同样符合市场预期。
3、平衡控辩双方，允许合法抗辩。尤其自2013年的国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》等政策发布实施以来，A股市场上投资者保护的法治环境逐步改善，历次投资者状况的调查表明投资者的教育背景、知识水平乃至组成结构不断有所改观，特别是在新《证券法》引入“默示加入、明示退出”的特别代表人诉讼制度、起诉时当事人人数不确定的普通代表人诉讼的典型案例也开始显现威力之后（《证券法》第95条第3款、第2款），证券市场民事诉讼的天平可望从一边倒地强调弱势投资者基本利益的维护，逐渐回归到“买者尽责，买者自负”的双向平衡状态。《规定》一方面在虚假陈述行为的构成方面，从基本逻辑角度清楚区分“重大性”、“交易上因果关系”和“损失上因果关系”的构成要件，另一方面允许被告在承担举证责任的前提下因虚假陈述不具备重大性（第10条第2、3款），或者原告的交易行为或损失结果与虚假陈述之间不具备因果关系而免于承担赔偿责任（第12条、第31条第2款），是科学化的虚假陈述民事赔偿制度的应有内容。
4、强调过错才罚，鼓励勤勉尽责。自2005年《证券法》大修开始，虚假陈述的民事赔偿制度区别（1）发行人、上市公司等信息披露义务人，和（2）发行人等的内部人及外部中介机构，规定前者应当承担无过错责任、后者则承担过错责任（2005年《证券法》第69、173条，2019年《证券法》第85、163条），符合国际法制惯例。《规定》以过错责任原则作为案件审判的核心要点，设置“过错认定”专章，分别明确规定发行人的董事、监事及高级管理人员、承销保荐机构、证券服务机构均可以通过自证已经勤勉尽责、没有过错而免于承担赔偿责任（《规定》第14、16-19条）。《规定》同时将证券法上的“过错”界分为“故意（或明知）”与“（因严重违反注意义务而存在）过失”，为未来法院在个案审判中根据具体情况界定被告的过错程度和损害赔偿范围或比例预留了弹性空间。
5、支持机构投资者诉权。地方法院过往的虚假陈述民事赔偿司法实践中，一般对于机构投资者起诉索赔持有严格的限制性态度，直到近期的司法态度才发生实质性改变。入选最高人民法院民二庭“2020年度全国法院十大商事案例”的上诉人中车金证公司与上诉人江苏保千里公司等证券虚假陈述责任纠纷案（（2019）粤民终2080号）中，法院判决虚假陈述的上市公司向机构投资者的投资损失进行赔偿，并创新性地探索了“面对面交易”和“非面对面交易”两种场合中机构原告应当尽到的合理注意义务。考虑到机构投资者在国内上市公司的治理中需要发挥积极主动的参与作用，允许其在满足合理注意义务的前提下就虚假陈述索赔求偿，既有利于保护机构背后的金融消费者群体，又有助于发挥机构未来在证券市场民事诉讼尤其普通的代表人诉讼中的能动性。《规定》肯认证券公司、基金管理公司等市场参与主体依法设立的证券投资产品在遭遇虚假陈述时可以起诉索赔，在确定因虚假陈述导致的损失时则设计了有利于机构的计算方式（第30条第1款），在支持机构投资者享有实质性诉权的正确方向上前进了一步。
6、建立预测性信息的安全港规则。新《证券法》鼓励市场主体除依法需要披露的信息之外，自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息（《证券法》第84条第1款），其中最为重要的即是有关企业未来盈利前瞻方面的预测性信息。企业经营和市场状况可能瞬息即变，预测性信息的披露具有风险性，为了使得现行法律条文有落地实施的现实可能性，需要尤其就预测性信息的披露给予必要范围内的责任豁免。《规定》填补现行法上的空白，借鉴发达市场上的安全港规则(Safe Harbor For Forward-Looking Statements)，规定了信息披露主体得以免于承担赔偿责任的三种情形，未来市场监管机构如能在行政规章中进行并行性质的免责规定，将会明显增进市场上对于前瞻性信息的负责任披露。
7、提升了相关制度的可操作性。司法解释用于指导法院在审判实践中进行运用，不同于立法层面的方向性规定，更需要具有实操性的具体规范。《规定》具备了如上所述的若干科学内核，在运用层面也有直接能够落地支撑的细致纹理。
以“揭露日”此一在相关民事诉讼案件中控辩双方往往发生激烈争辩的关键性期日为例，《规定》总结司法裁判经验和《九民纪要》中的已有规范，一方面概括性界定了确定揭露日所必需的首次性、影响面、警示性三项基本特征，尤其强调最后一项即相关信息对于公开市场交易的实质性影响，另一方面又区分对于相关虚假陈述事件采取立案调查或自律性处分的两种情况，分别规定了可以推定为揭露日的两个具体时点，便于法院在审判实践当中准确把握和裁判（第8条第1-3款）。虚假陈述的案件事实复杂多变，一些案例中的不法陈述呈持续状态，另一些案例则有多项不实陈述、多项不完整的更正，甚至数个虚假陈述和更正行为并行交织，《规定》分别给出了揭露日确定上的具体指引。
再如不同性质被告的抗辩事由。如前所述，除发行人之外的不同被告，各有其基于勤勉尽责的抗辩可能，但基于（1）作为发行人内部人的董事、监事、高管和其他直接责任人员，（2）在发行人外聘的中介机构团队中处于核心地位的保荐承销机构，以及（3）担当审计、评估和法律专业核查工作的证券服务机构，在信息披露中各自有不同的角色和职责范围，其勤勉尽责的内涵和外延具有显著区别，甚至发行人内部的独立董事和非独立董事、证券服务机构中的审计师和其他专家，在自证勤勉尽责时也应具有不同的关键重点，《规定》对此洞若观烛，进行了各有特点的简要规定。
作者：清华大学法学院教授 汤欣 编辑：段茜茜